Una década prodigiosa en bolsa

Durante los últimos nueve años ha habido dos momentos especialmente buenos para las empresas cotizadas del sector: el periodo comprendido entre 1996 y 1999, y el periodo actual.

En 1996 importantes licitaciones en construcción llevaron a las compañías a máximos históricos, aunque las dudas sobre la consecución de los incrementos esperados en los beneficios, y la burbuja de las empresas tecnológicas propiciaron una corrección a la baja. Los mercados se hundieron y el IBEX-35 perdió un 50% de su valor. Solo mantuvieron el tipo compañías como las constructoras y las inmobiliarias, con una actividad sólida que sustentaba su buen comportamiento bursátil. Sin embargo, comenzaron a acumular una notable infravaloración, que se está superando en los últimos ejercicios.

Pese a los recientes incrementos en sus cotizaciones, las firmas del sector aún tienen margen de crecimiento, si pensamos que recuperarán máximos históricos.

Un poco de historia.- El actual es el tercer repunte bursátil, y probablemente el mejor, de las inmobiliarias en bolsa. Si echamos un vistazo atrás y buscamos la primera década dorada del sector, lo encontramos en los años 40. Entonces se vieron favorecidas por una legislación favorable, que les eximia del pago de impuestos por las rentas de patrimonio y sobre los dividendos de estas compañías. El sector se convirtió en uno de los grandes de la bolsa y muchas empresas se animaron a salir al parqué. Pero la rigidez de los precios del alquiler en una época marcada por la inflación, mermó los dividendos e hizo decaer el interés por las inmobiliarias.

Su segundo gran momento fue durante el anterior ciclo, el que terminó con un crash en 1992. Durante los años previos las compañías cotizadas volvieron a ser rentables y a gozar del favor de los inversores, pero el abrupto final del ciclo llevó a más de una a la ruina, y dejó a todas con un peso marginal en los índices.

El actual ciclo, que comenzó en 1996 y aún no se le intuye el final, está principalmente apoyado en una larga etapa de crecimiento económico, en unos tipos de interés en mínimos históricos, y sobre todo en una mejora del crédito a los particulares sin precedentes. La hipoteca tipo del anterior ciclo se concedía a menos de diez años, mientras que hoy el endeudamiento hipotecario medio esta en torno a los 23 años. La capitalización bursátil del sector inmobiliario se ha multiplicado por ocho desde mediados de los 90, hasta alcanzar los 17.000 millones de euros que suma el valor de las empresas cotizadas del sector.

Situación actual.- La historia de las constructoras en bolsa es más reciente que la de las inmobiliarias. Salvo Dragados y Construcciones, no han tenido presencia en los mercados bursátiles españoles hasta la década de los 80. Es cierto que las inmobiliarias que vivieron el boom de los años 40, contaban con su propia constructora, por lo que su presencia, aunque sea de forma indirecta, se remonta más atrás. Pero si nos referimos a constructoras puras, de las seis grandes constructoras solo una cotizaba en bolsa. Su momento dulce no llega hasta finales de los 80, motivado por un aumento brusco de sus necesidades de financiación, debido a la gran expansión de su cifra de negocio. Los primeros años fueron una historia de concentración, en la que se paso de 25 grupos constructores a cinco. Ahora vuelven a ser seis tras la entrada en bolsa de Sacyr.

En estas dos décadas la construcción española se ha comportado en bolsa mejor que en cualquier otro lugar del mundo, con un nivel de internacionalización y diversificación envidiable. El salto más allá de nuestras fronteras fue fruto de la necesidad, ya que la democracia vinó acompañada de tipos de interés de hasta el 21%, lo que llevó al sector a crecer fuera.

Nuestras constructoras han avanzado mucho en lo que a diversificación se refiere. El peso de las actividades ajenas al negocio constructor ha pasado de no alcanzar el 20% en las cuentas de resultados, a estar cercano al 50%. Los negocios más destacados son los servicios, las concesiones de infraestructuras y las energías renovables, sectores todos ellos con un enorme potencial de futuro. En concesiones de infraestructuras las empresas españolas son líderes mundiales indiscutibles; en servicios, sobre todo en gestión de residuos urbanos, tratamiento de aguas y gestión de aeropuertos, están en camino de serlo; y en energías renovables están muy bien posicionadas, llegando a competir con las grandes eléctricas mundiales.

Las inmobiliarias están en un momento dulce de beneficios, y así seguirán mientras dure el actual ciclo de la vivienda. Es momento de aprovechar su excelente cociente entre facturación y beneficio neto para invertir, antes de que se produzcan correcciones imprevistas. Los accionistas de las inmobiliarias esperan que éstas aprovechen su buen momento para tomar posiciones en el exterior. Las tres empresas que han realizado inversiones en el extranjero, Metrovacesa, Colonial y Fadesa, son las más valoradas en términos de PER (cociente del que se obtiene el número de años necesario para recuperar el valor de la inversión vía beneficios). Urbis, con un patrimonio en alquiler que aporta menos del 6% a su cifra de negocio, y sin negocios en el exterior, se está quedando claramente descolgada. Los inversores la valoran como una empresa muy arriesgada, y muy dependiente del ciclo residencial.

La inmobiliaria que más ha visto crecer el valor de sus acciones en los últimos 21 meses ha sido Colonial, con una revalorización del 157%. El camino marcado por ella, mayor peso del patrimonio en alquiler sobre la cifra de resultados (en el caso de Colonial el 39,9%), mayor internacionalización (un 35% según los últimos beneficios semestrales de la inmobiliaria catalana), y mayor peso de los inmuebles destinados a usos distintos a vivienda, parece ser la clave.

Mirando al futuro.- Las bolsas españolas parecen estar plenamente recuperadas de las sucesivas crisis de los últimos años y ofrecen buenas perspectivas de futuro, apoyadas en los buenos resultados empresariales. Las constructoras acumulan una plusvalía conjunta anual del 60,7%, mientras las inmobiliarias ganan ya un 78,6% en conjunto. Su valoración en términos de PER es de 19,48 veces y 24,3 veces respectivamente, lo que exige crecimientos altos de los beneficios durante varios ejercicios consecutivos.

Acciona se ve obligada a mantener el crecimiento de los beneficios en niveles similares a los del primer semestre del año, entorno al 37%, para no perder potencial de crecimiento. Tiene dinero para invertir y podría mejorar su diversificación o incrementar su presencia en el extranjero. La última operación corporativa, la fallida compra de Hydro Pacific, tenía ambos objetivos.

FCC es la constructora que menor revalorización acumula tanto en el ejercicio presente, como desde enero del año pasado. Un 37,5% y un 66,5% respectivamente. Tiene potencial de revalorización, a pesar de la ya habitual inestabilidad de su accionariado, debido a la presencia de Acciona, con un 15%. Es la compañía del sector con menor incremento de beneficios en el primer semestre.

Ferrovial acumula la mayor revalorización desde enero de 2004 con un 136,4%, y este año sin ser la mejor ya lleva una subida del 67%. Podría tener aún recorrido alcista de al menos un 30%. Apuntan en esa dirección su alta diversificación, tanto de negocio como geográfica.

ACS ha visto revalorizarse sus títulos un 55,3% desde el comienzo del ejercicio, y como el sector un 102,3% desde enero del 2004. El crecimiento de los beneficios en el primer semestre del año, un 28%, apuntala su buen momento. Podemos esperar subidas de entre el 20% y el 30%. La reciente compra del 22% de Unión Fenosa viene a unirse a las cinco operaciones de este tipo ya realizadas desde 1991, como otro argumento que apunta a futuros crecimientos.

Sacyr Vallehermoso acumula una plusvalía del 89,99% desde enero de 2005, y un 92,3% desde enero del año anterior. El mercado acogería bien una mayor diversificación geográfica de su división inmobiliaria, que ya supone un 10,6% en su facturación.

OHL es la constructora que más se revalorizado en el ejercicio, y la segunda desde comienzos de 2004. Pese a su gran incremento de beneficios del primer semestre del año, es la que menos los ha visto crecer en el periodo 1998-2004. Da la impresión de que ha agotado o esta cerca de agotar su potencial alcista. Los recientes movimientos en su accionariado podrían significar una operación corporativa en el horizonte. Es la mas pequeña de todas, inmobiliarias incluidas, con un valor en bolsa de 1.120 millones de euros.

Metrovacesa acumula una revalorización del 78% en este ejercicio, y del 124,7% desde enero del pasado, eso la ha llevado a valer más en bolsa que Sacyr y Acciona. Su evolución futura dependerá de cómo asimile la compra de Gecina.

Colonial acumula una plusvalía en bolsa de un 65%, y es la compañía más rentable de todas las estudiadas desde enero de 2004, con un 157%. Al igual que Metrovacesa tiene mayor valor bursátil que su NAV (Valor Neto de los Activos), y eso podría poner en riesgo su evolución futura, aunque la buena estructura de su cifra de negocio, y los incrementos de beneficios hacen concebir esperanzas.

Fadesa esta siendo la mejor inmobiliaria en bolsa de este ejercicio, con una subida del 91,2%, y de un 119% desde enero del año pasado. Está valorada en bolsa al 60% de su NAV, por lo que tiene un claro potencial de crecimiento. Otro punto a su favor es su presencia en los mercados del este de Europa, aunque depende en exceso del negocio promotor.

Por último, Urbis se ha revalorizado un 59% en este ejercicio y un 116,6% desde enero del 2004. Pese al crecimiento de sus beneficios, sigue estando muy expuesta al ciclo residencial. El mercado aplaudiría que iniciase negocios en el extranjero y que aumentase el peso de los alquileres en su cifra de negocio.