La valoración de activos gana peso en la evolución de las inmobiliarias

En los últimos años, el valor neto de los activos (Net Asset Value, o NAV, por sus siglas en inglés) se ha consolidado como método de valoración del patrimonio de las sociedades inmobiliarias, y como una de las cifras más importantes de las cuentas de resultados. Pero la cuestión es, ¿hasta qué punto es esta cifra significativa para la valoración en bolsa de estas compañías? Podemos sacar dos conclusiones fundamentales para responder a esta pregunta. La primera, que los activos no resultan fiables por sistema para los inversores en bolsa, ya que al relacionar el NAV y la capitalización bursátil no encontramos un nivel que se pueda considerar medio o habitual.

La segunda premisa es que la capitalización de una empresa suele ser inferior a su NAV, ya que se considera que si se quisiera efectivamente vender todos los activos de una compañía se obtendría siempre menos que su valor a precio de mercado, debido a la iliquidez de los activos inmobiliarios y en algunos casos a que la cartera de activos es tan grande que su venta tendría efectos negativos sobre los precios. Por lo que podemos establecer unos porcentajes de capitalización sobre el NAV, que son solo indicadores de sobrevaloración pero no de infravaloración. Si la capitalización de una empresa cotizada representa más del 80% de su NAV, algo pasa, o esta enormemente cara la acción, o es un indicador adelantado de lo que va a suceder con los precios de los activos inmobiliarios.

Cuestión de beneficios.- Lo que, de verdad, es un indicador determinante para la bolsa es el PER (Price earnings ratio, o cociente entre capitalización y beneficios), el cual indica cuantas veces ha de repetirse la obtención de un beneficio para recuperar el capital invertido, y se obtiene un número que puede ser interpretado en años o en veces, tanto da. Tradicionalmente este cociente varia entre algo menos de diez veces, para momentos en los que se esperan escasos o nulos crecimientos de los beneficios, y alrededor de veinte veces o superior, para situaciones en las que se esperan grandes incrementos de los beneficios.

Ocasionalmente se dan PER superiores a 50 ó cien veces, esto en general significa que la empresa ha pasado muy malos momentos, que han tenido un gran impacto sobre su beneficio, pero ya han pasado, y se esperan enormes crecimientos de los beneficios.

Comparativa europea.- El PER de las principales inmobiliarias europeas ofrece indicadores inequívocos sobre lo que se espera de ellas y por extensión de sus principales mercados geográficos. Si además tomamos en cuenta el peso de su capitalización sobre su NAV, podemos dibujar una imagen nítida de cuál es la situación. Para realizar este reportaje hemos analizado 27 compañías, aunque solo se muestran en la tabla las 18 que tienen mayor capitalización bursátil.

En Holanda y Suecia encontramos una situación bastante clara, con PER inferiores a la media y NAV inferiores a la capitalización de las empresas, es decir mercados inmobiliarios de los que se espera poco. El sueco sigue sin levantar cabeza y el holandés esta en proceso de corrección de precios tras varios años de subidas. Las compañías inglesas tiene una valoración alta en relación a su NAV, y un PER alto, lo que podemos interpretar como precios inmobiliarios en proceso de corrección y alto PER debido a la importante actividad corporativa habida en los últimos meses y que no se da por concluida. Las alemanas, tienen los PER más altos, entre las compañías analizadas hay dos que cotizan a PER superior a cien, y NAV muy cercanos o inferiores a la capitalización, lo que parece indicar un futuro de mejores precios tanto para los activos inmobiliarios como para las acciones. Las inmobiliarias francesas tiene PER alto, aunque no son los mayores, y sus capitalizaciones superan el valor de sus activos, es decir una situación parecida a la de Alemania, pero con menor potencial de crecimiento. La justificación podría encontrarse en la inminente reforma fiscal, más que en otros motivos que han sido esgrimidos de forma tradicional, como una mayor demanda o beneficios crecientes a futuro. Tampoco hay que descartar, en el caso francés, el calentamiento que ha producido en las cotizaciones las recientes compras, principalmente por parte de inversores extranjeros.

Tomando las compañías austriacas, quizás las de mayor exposición al este de Europa, tenemos NAV inferiores a su capitalización y PER muy altos, es decir, expectativas de crecimiento tanto en precios de la vivienda, como para los beneficios que impulsen el precio de las acciones. Por último, tenemos a las compañías españolas, que con la excepción de Fadesa, parecen dibujar un panorama de incertidumbre. Los PER son elevados pero inferiores a la media europea, y si tenemos en cuenta los crecimientos de beneficios del ejercicio 2005, que serán superiores al 20% de media, vemos unos PER más parecidos a los ingleses, suecos o holandeses. Respecto al peso espefícico de la capitalización sobre la valoración de los activos de las inmobiliarias españñolas, que como podemos observar en el gráfico, está en claro retroceso, indica un panorama en principio no muy prometedor para las compañías del sector. La incertidumbre nunca fue bienvenida en los mercados y se lo pone difícil a las compañías, de cara al nuevo ejercicio bursátil.

Pros y contras para invertir en Francia
Las inmobiliarias españolas, tras décadas en las que su diversificación internacional ha sido nula o muy escasa, han decidido salir al exterior. El buen momento por el que atraviesa el ciclo de vivienda en nuestro país, y sus dividendos les han permitido aprovechar los mayores beneficios de su historia, para realizar compras en Europa. Sirviéndose, además, de unas condiciones de financiación inmejorables, han optado por Francia como destino de sus inversiones.

La tradición nos dice que el mercado francés es un buen lugar en el que invertir. Habitualmente empresas y profesionales franceses han tomado posiciones en nuestro mercado popularizando la buena imagen de nuestros vecinos del norte. Fueron los primeros en venir y los mayores inversores por volumen, en todos los sectores de la economía española. A raíz de este fenómeno se han establecido unos fuertes lazos entre los profesionales de ambos países, algo que facilita cualquier negocio.

En segundo lugar tenemos la inminente reforma impositiva francesa, que dejará un escenario muy favorable para las compañías patrimonialistas, que podrán cambiar activos inmobiliarios por acciones de empresas cotizadas, y transferir el endeudamiento aparejado a los activos a las acciones de esas sociedades. Se tolera así un juego contable entre beneficios y pérdidas, que redundaría en una menor carga fiscal. La nueva norma supondrá también una rebaja en la presión fiscal de los beneficios desde el 33,33%, hasta el 17,29% en 2006 y al 17,04% en 2007. La reforma exime además del pago de impuestos por rentas de inmuebles. Lo que en la práctica dinamiza el mercado de activos inmobiliarios, y facilita la entrada de inversores internacionales, que no tendrán que pagar impuestos.

El tercer factor que se suele esgrimir para justificar el desembarco en Francia, es la memoria de los actores del sector. Los pisos en Francia siempre han valido considerablemente más que en España, y la diferencia existente en la actualidad es la menor que se recuerda. Esto lleva a los profesionales del sector a esperar que las aguas vuelvan a su cauce en los próximos años, y a aventurarse a la espera de recoger suculentos beneficios.

Sin embargo, este diferencial puede deberse a una sobre valoración de los activos inmobiliarios en España más que a una gran infravaloración de los activos franceses. Hay quien piensa que si los precios de la vivienda en Francia no han crecido apenas, durante un periodo de mínimos históricos de tipos de interés, menos lo van a hacer cuando los tipos de interés han comenzado a subir, siendo la situación económica parecida.

La mayoría de los analistas se decanta por Alemania como el mercado con mejores perspectivas de cara a los dos o tres próximos años, seguido de los países del este de Europa con potenciales parecidos o superiores pero con mayores riesgos de negocio. Tras estos países, aún encontramos entre las preferencias de los analistas, a países como Irlanda, España y Holanda como mercados en los que el potencial de crecimiento supera al mercado francés.

En resumen, la elección de Francia como principal área de diversificación, sin ser mala, podría no ser un acierto pleno. La valoración en bolsa de Fadesa indica que los mercados premian a las compañías que optan por repartir geográficamente sus inversiones. Tanto analistas como inversores demandan a Colonial presencia en algún otro mercado, diferente del francés. Lo mismo ocurre con Metrovacesa, cuya evolución en bolsa, pone de manifiesto que se considera que su exposición a ese mercado es excesiva.